行业低迷、增长乏力、债务缠身、现金流紧张，陶瓷品牌商马可波罗控股股份有限公司加快冲刺A股。

　　继去年5月递交招股书后，马可波罗3月2日再次递交首次公开发行股票并在主板上市招股说明书（修改稿），拟在深交所主板上市，募资高达40.18亿元，募集资金将用于江西加美陶瓷有限公司智能陶瓷家居产业园（一期）建设项目、广东东唯新材料有限公司年产540万平方米特种高性能陶瓷板材项目、江西唯美陶瓷有限公司陶瓷生产线绿色智能制造升级改造项目等项目及补充流动资金。

　　再次递交招股书，亦终结了马可波罗多年“借壳上市”之说，上市得全靠自己了。

　　不过，从家居企业此前上市等待时间及所面临审核来看，马可波罗未来的上市仍存在较大的变数，更令人担忧的是近年来地产行业频现“暴雷事件”，与地产行业深挂的马可波罗亦受波及，近两年应收账款余额持续大增，坏账急剧攀升。

　　成立于2008年的马可波罗，是一家专注于建筑陶瓷的研发、生产和销售的行业头部企业，主要拥有“马可波罗瓷砖”“唯美L&D陶瓷”两大自有品牌。

　　招股书显示，马可波罗2020—2022年营收分别为85.91亿元、93.65亿元、86.6亿元，净利分别为15.74亿元、16.53亿元、15.14亿元，看起来块头也不小。

　　为做大做强，2021年7月6日完成改制、变更为股份有限公司后，马可波罗加快冲击IPO。去年5月首次向深交所递交了招股书，证监会于同年9月披露了马可波罗首发反馈意见，要求其对规范性问题、信息披露问题等共50个问题进行说明，然而最吸引投资者的是其应收账款、坏账。

　　在招股书中，马可波罗坦言，部分房地产客户出现了信用违约或逾期情形。2020—2022年末，其应收账款账面价值分别为216,628.39万元、224,311.49万元和202,778.01万元，占各期末流动资产的比例分别为25.08%、27.92%和28.37%；其应收票据账面价值分别为89,665.25万元、16,518.93万元和9 5,516.59万元，占各期末流动资产的比例分别为10.38%、2.06%和0.77%。

　　截至2022年末，马可波罗应收账款和应收票据账面净值合计近30亿元，占营收的比例为29.14%，要是这些款项没收回，损失将是巨大的。

　　招股书显示，马可波罗的应收款项主要来自于房地产等工程类客户，其工程类客户主要为恒大、融创等大型房地产企业，具备一定的融资能力和抗风险能力。但报告期内其部分房地产客户出现了信用违约或逾期情形，一定程度上影响了其现金流与经营业绩。

　　据小财米儿了解，除了应收账款外，马可波罗的存货规模也不小。2020—2022年末，其存货账面价值分别为194,136.25万元、236,550.82万元和212,610.59万元，占各期末流动资产的比例分别为22.48%、29.44%和 29.75%。

　　从应收账款和存货的周转率来看，马可波罗已低于4家可比上市公司（东鹏控股、帝欧家居、蒙娜丽莎及新明珠）的平均水平，这不免令人担忧。

　　而为了还债，马可波罗此次拟上市募集40.18亿元，其中计划将最大一笔投资——8.6亿元用于补充流动资金，陶瓷板材项目、产业园建设等项目拟投入的资金则相对较少。

　　一边大手笔分红，一边巨额伸手融资，这是许多欲上市的公司常见的众生相。就在其冲刺上市，准备通过股市募集资金补充现金流的同时，马可波罗近年来却连续向大股东大手笔分红——2020年7月和2022年3月，其分别向大股东派发了两笔巨额红利8000万元和5亿元。市场对于马可波罗IPO前分红5亿元发出质疑，为何有钱大笔分红却又向市场伸手要巨额融资？难道背后的“现金荒”超乎想象？

　　招股书显示，在国内一些头部房企债务危机的冲击之下，截至2022年底，马可波罗坏账准备合计达到19亿元，存货跌价准备余额累计6.3亿元。背着如此重负，要上市肯定是难以通过的。

　　为顺利推进上市，解决债务问题，马可波罗独创了一种解决债务的办法——债权转让，一是其与关联方解绑，取消巨额关联销售及采购交易；二是向关联方转让高风险房企债权以抵销债务。招股书显示，2021年、2022年，马可波罗分别将6.68亿元和1.46亿元的债权，也就是合计8.14亿元对地产公司的债权（包括应收账款、其他应收款、应收票据）以原价转让给控股股东的唯美装饰，由其负责追索、承担。

　　事实上，这些债权马可波罗已经计提了5.5亿元的坏账准备，也就是说8.14亿元中的5.5亿元马可波罗自认为短期已难以收回，放再久些就要财务计提坏账、挂失了。从转让债权的清单可以看出，债权单位包括恒大地产、保利地产、万科地产等大型地产企业，其中，来自恒大地产的不良债权原值高达5.1亿元，而恒大自身都难保，讨回欠账谈何容易？

　　许多IPO的公司历史沿革复杂，债权债务关系说不清理还乱。既是客户又是供应商的复杂关系经常呈现，也成为监管层、市场关注的焦点。

　　小财米儿发现，2019年和2020年唯美装饰位列马可波罗的前五大客户，对应营收分别高达10.7亿元和6.5亿元，分别占总营收的13.21%和7.56%。与此同时，唯美装饰也出现在了马可波罗外协供应厂商的清单中。2019—2021年，马可波罗从其采购的金额分别达1.75亿元、2.36亿元和1.17亿元。2019年和2020年，马可波罗又向唯美装饰委托加工陶瓷，形式为包工包料。2021年起，加工形式变为了马可波罗提供原材料，唯美装饰代为加工并收取加工费。关联交易明显，加上历史沿革关系，马可波罗、唯美装饰构成上下游紧密关系。为了理清产权关系，2020年末，唯美装饰将其存货转让给马可波罗，以减少关联方交易。然而至今，各种关联交易仍存，唯美装饰是否存在对马可波罗的利益输送？

　　值得注意的是，IPO前，马可波罗曾与一家大客户深度合作，近三年为其贡献超19亿元的收入，背景穿透后，该实控人贾锋与马可波罗实控人黄建平曾一起任职同一家企业，前者任该企业董事长，后者则任该企业的董事，该公司于马克波罗上市前夕就赶忙注销，难道是为了避嫌、方便上市？

　　令人迷惑的是，不做地产的马可波罗却有29处房屋建筑物被抵押，这些房屋建筑物又来自何方？截至2022年末，马可波罗及其子公司共有75处房屋建筑物取得权属证书，其中29处已被抵押，被抵押房产占房产总数的比例为38.67%。小财米儿研究发现，这些房产大多来自恒大地产高达5.1亿元的部分不良债权，如今恒大地产几乎要破产，资不抵债，只好拿其房产来抵掉像马可波罗这样陶瓷供应商的欠款。

　　当前市场竞争进一步加剧，原材料、能源价格、人力成本持续上升，致使马可波罗2020—2022年主营业务毛利率分别为43.80%、43.09%和35.10%，逐年下降，令投资者对马可波罗未来的盈利能力产生了进一步担忧。因此，在国内下游房企需求明显下降、流动性危机频现、企业盈利率能力持续下降的趋势中，又有多少投资者会为马可波罗未来的数百亿市值买单？

　　今年市场流传着一个对马可波罗的不利消息，据悉，为配合全面注册制改革，证监会将对主板申报进行行业限制，规定“红灯行业”不能申报、“黄灯行业”头部企业才可申报，且拒绝通过烧钱扩能、猛增加盟商等模式发展壮大的项目。何为“黄灯行业”？包含家居、家装等在内的相对传统、行业壁垒较低的大众消费类产业就被归到这一行列。

　　虽然“红绿灯”制度仍未正式公布，但消息源认为包括陶瓷在内的泛家居企业正面临越来越艰难的上市审核环境。自今年开年以来，已有飞宇科技、聚威新材等多家家居类企业主动退出IPO审核。马可波罗未来能否经受住“黄灯行业”限制的冲击而成功上市？

　　民之从事，常于几成而败之。可以预见的是“内忧外患”之下，马可波罗资本之路并非坦途。